La holding de reprise : ce que la société créée par l'acheteur coûte au vendeur
Entre 8'000 et 25'000 francs d'honoraires supplémentaires, quatre à dix semaines de calendrier en plus, et une part du prix, souvent entre 10 et 30%, dont l'encaissement dépendra d'une société qui n'existait pas au moment de la lettre d'intention : voilà, en ordres de grandeur, ce que la holding de reprise de l'acheteur coûte au vendeur d'une PME suisse. Aucun de ces postes n'apparaît dans l'offre. Tous apparaissent dans le contrat.
Un repreneur, cadre qui organise un management buy-out, investisseur financier ou entreprise concurrente, rachète pourtant rarement vos actions en son nom propre. Il constitue une société anonyme ou une Sàrl, y loge ses fonds propres et le crédit d'acquisition de sa banque, et c'est cette société, holding de reprise ou NewCo selon les conseillers, qui signe le contrat de vente et devient votre cocontractant.
Pourquoi l'acheteur ne signe pas en son nom
Ses raisons sont légitimes. La dette d'acquisition est logée dans la holding, et c'est la holding qui la rembourse avec les dividendes que votre ancienne entreprise lui versera. Plusieurs investisseurs, un directeur à 20% et un fonds à 80% par exemple, peuvent la détenir ensemble sans toucher à l'actionnariat de la société opérationnelle. Les dividendes remontés bénéficient de la réduction pour participations, ce qui évite une double imposition.
Ce qui vous concerne, c'est que votre débiteur pour tout ce qui n'est pas payé au closing, prêt vendeur, earn-out, ajustement de prix, est désormais une coquille dont l'unique actif est le paquet d'actions qu'elle vient de vous acheter, et que ce paquet est nanti au profit de sa banque.
Les postes, en ordre de grandeur
| Poste | Ordre de grandeur (PME de 3 à 15 millions) | Qui le porte |
|---|---|---|
| Honoraires juridiques supplémentaires côté vendeur (garanties des associés, convention de subordination, clause fiscale) | 8'000 à 25'000 francs | Vous |
| Ruling fiscal ou avis sur la liquidation partielle indirecte | 3'000 à 10'000 francs | Vous, parfois partagé |
| Délai supplémentaire entre lettre d'intention et closing (constitution, crédit au niveau holding, examen par la banque) | 4 à 10 semaines | Le calendrier, donc vous |
| Prêt vendeur subordonné au crédit bancaire | 10 à 30% du prix, sur 3 à 7 ans | Vous, au rang derrière la banque |
| Sûretés obtenues en échange (garantie des associés, séquestre) | Compensées par l'acheteur sur le prix ou l'earn-out | Vous, indirectement |
Le premier poste surprend souvent. Vos honoraires juridiques ne servent plus seulement à relire un contrat ; ils construisent, face à une société sans historique, les sûretés qui donnent une valeur à ses engagements. Cela passe par une garantie des personnes qui se trouvent derrière la holding, par une convention de rang avec la banque de l'acheteur et par des clauses fiscales qu'un contrat standard ne contient pas. Dans les dossiers que j'accompagne, cet effort de rédaction se compte en dizaines d'heures d'avocat, et il est d'autant plus long que l'acheteur découvre, en même temps que vous, ce que sa banque exigera.
Ce que la structure fait à la part différée du prix
Le poste le plus lourd n'est pas une facture, c'est le prix lui-même. Une holding de reprise se finance en général avec 30 à 50% de fonds propres, un crédit bancaire pour la plus grande part du solde et, pour boucler, un prêt vendeur. La banque qui prête à la holding exige presque toujours que ce prêt vendeur soit subordonné au sien : vous ne serez remboursé que si les ratios de la banque sont respectés, et rien ne vous sera versé tant qu'un covenant est rompu. Le calendrier de votre paiement n'est plus fixé par votre contrat de vente, mais par une convention de crédit que vous n'avez pas signée et que vous ne verrez souvent pas.
Le même effet joue sur l'earn-out. Si le complément de prix se calcule sur le résultat, il faut préciser à quel niveau : la société opérationnelle, ou le groupe qui inclut désormais la holding, ses intérêts d'emprunt et les honoraires de gestion que l'investisseur se facture. Mesuré au niveau consolidé, sans exclusion de ces charges, un earn-out peut fondre sans qu'un seul client ait été perdu. Quant aux garanties que vous donnez, leur plafond se négocie face à un débiteur dont on connaît la solidité, ce qu'une société au bilan encore vide n'est pas.
Imaginez une entreprise de traitement de surface dans le canton d'Argovie, vingt-huit collaborateurs, un prix convenu de neuf millions de francs ; cas de figure, pas un client. L'acheteur, un cadre du secteur adossé à deux investisseurs privés, apporte trois millions et demi, la banque prête quatre millions à la holding, et le solde d'un million et demi prend la forme d'un prêt vendeur sur cinq ans à 3%. Sur le papier, la vendeuse a cédé pour neuf millions. Dans les faits, elle a encaissé sept millions et demi et détient une créance dont le remboursement passera derrière celui de la banque pendant cinq ans, dans une entreprise que dirige quelqu'un d'autre.
Le poste fiscal que la holding rend possible
Il existe un coût que la structure de l'acheteur crée de toutes pièces, et que vous porterez seul : le risque de liquidation partielle indirecte. Vendues à une personne physique qui les garde dans sa fortune privée, vos actions n'y sont pas exposées. Vendues à une société, elles passent dans sa fortune commerciale, et la première condition est remplie. Si, dans les cinq ans, la holding puise dans les réserves non nécessaires à l'exploitation de votre ancienne entreprise pour rembourser son crédit, et que cette substance existait déjà à la vente, le fisc peut requalifier la part correspondante de votre gain en capital exonéré en rendement de participation imposable.
Le montant en jeu correspond aux réserves distribuables excédentaires au jour de la vente, imposées chez vous comme revenu avec l'imposition partielle des dividendes qualifiés, soit selon le canton et votre situation entre 15 et 30% du montant requalifié. Le remède est connu : distribuer l'excédent avant la vente, ou faire écrire dans le contrat que l'acheteur s'engage pendant cinq ans à ne pas procéder aux distributions qui déclencheraient la requalification, avec une indemnité à votre profit s'il le fait tout de même. Cet engagement se heurte de front au plan de financement de l'acheteur, qui compte souvent sur ces mêmes réserves pour rembourser sa banque.
Ce qu'il est raisonnable d'exiger en retour
Rien de ce qui précède ne plaide contre la holding de reprise. Sans elle, la plupart des transmissions à un cadre ou à un investisseur ne se financeraient pas, et le vendeur qui la refuse par principe se prive de tous les acheteurs qui ne paient pas au comptant. La question est donc celle des contreparties, à poser avant l'exclusivité, quand vous avez encore la main.
Elles tiennent en quatre demandes. Une lettre de sa banque confirmant le principe du financement au niveau de la holding, avant que vous ne cessiez de parler aux autres candidats. L'engagement écrit des personnes ou sociétés derrière la holding pour le prêt vendeur et l'earn-out, ou à défaut un séquestre d'une partie du prix. Une définition de l'earn-out arrêtée au niveau de la société opérationnelle, hors charges de la structure d'acquisition. Et la clause de liquidation partielle indirecte, avec son indemnité.
Dans les mandats que je mène, la partie qui obtient ces quatre points n'est presque jamais celle qui a le meilleur avocat. C'est celle qui a compris, avant la lettre d'intention, que l'acheteur assis en face d'elle ne serait pas son cocontractant, et qui a réglé la solidité du débiteur pendant qu'elle pouvait encore choisir à qui elle vendait.