Vendre une part minoritaire d'abord, garder la main sur le reste

Une question revient dans mes premiers entretiens avec un cédant sur trois, presque toujours formulée de la même manière : faut-il vraiment tout vendre en une seule fois ? Il existe une autre voie, céder 20 à 40% du capital d'abord, garder la majorité, et vendre le solde plus tard. Ce n'est pas une demi-mesure prudente. C'est un montage à part entière, avec ses propres règles, et je vois trop souvent des cédants y entrer en pensant qu'ils gardent toute la liberté qu'ils avaient avant.

Ce qui séduit d'emblée dans l'idée, je le comprends très bien. Le repreneur, souvent un investisseur financier ou un family office, entre au capital sans prendre la direction. Il observe l'entreprise de l'intérieur, vérifie ses hypothèses sur la qualité du management et la solidité des marges, avant de s'engager sur le solde. Le cédant, de son côté, touche une première liquidité sans quitter son bureau, teste la relation avec son nouvel actionnaire avant de lui remettre les clés, et garde, sur le papier, la majorité des voix. Tout cela ressemble, au premier entretien, à une version plus douce de la vente classique.

Ce que je constate ensuite, une fois le pacte d'actionnaires sur la table, c'est que la majorité au capital ne garantit presque rien sur la conduite réelle de l'entreprise. Un pacte rédigé dans l'urgence de boucler la première tranche accorde presque toujours à l'actionnaire minoritaire une liste de décisions réservées, budget annuel, embauches au comité de direction, investissements au-delà d'un certain seuil, qui transforme en pratique une majorité de 65% en un partenariat à parité. Le cédant découvre alors qu'il n'a pas vendu une part de son entreprise : il a pris un associé avec un droit de véto sur tout ce qui compte.

L'autre point qui revient sans cesse dans les mandats, c'est le prix de la seconde tranche. On le fixe rarement à la signature de la première, et pour de bonnes raisons : personne ne veut geler aujourd'hui la valeur d'une entreprise qu'on cédera dans trois ou cinq ans. Le problème, c'est que la formule censée recalculer ce prix, un multiple d'EBITDA moyen sur les derniers exercices, le plus souvent, se discute dans un climat où les deux parties partagent encore les mêmes intérêts. Trois ans plus tard, ce n'est plus vrai du tout. L'actionnaire minoritaire, devenu majoritaire en attente, a tout intérêt à ce que les résultats ralentissent l'année qui précède l'exercice de son option d'achat. Le cédant, qui dirige toujours l'entreprise à ce moment-là, se retrouve à défendre une performance dont dépend directement le prix qu'il touchera pour le solde de ses parts.

Le profil de l'acquéreur change aussi la nature du montage, et je le dis rarement d'entrée de jeu aux cédants qui viennent me voir avec cette idée en tête. Un investisseur financier ou un family office qui entre en minoritaire raisonne en horizon de sortie et négocie chaque clause de gouvernance en conséquence. Une équipe de direction qui rachète 30% en vue d'un rachat complet plus tard, un MBO en deux temps en somme, apporte une continuité opérationnelle réelle, mais rarement les fonds propres nécessaires pour honorer la seconde tranche sans un nouveau tour de dette. Le cédant, lui, entend souvent la même promesse générique de transition en douceur, quel que soit l'acheteur assis en face.

Ce qui fonctionne, dans les dossiers où ce montage tient sa promesse, tient à trois choses écrites avant que les intérêts des deux parties ne divergent : une formule de prix pour la seconde tranche, une liste de décisions réservées limitée à ce qui protège vraiment le minoritaire plutôt qu'à tout ce qu'un avocat prudent pourrait réclamer, et un calendrier de sortie fixé dès le départ. Sans ces trois éléments, la vente en deux temps ne reporte pas la difficulté de céder son entreprise. Elle l'étale simplement sur plusieurs années, avec un associé au lieu d'un acheteur.