Erst eine Minderheit verkaufen, den Rest weiter kontrollieren

Eine Frage taucht in etwa jedem dritten Erstgespräch mit einem Inhaber auf, fast immer gleich formuliert: muss man wirklich alles auf einmal verkaufen? Es gibt noch einen anderen Weg: zuerst 20 bis 40% des Kapitals abgeben, die Mehrheit behalten und den Rest später verkaufen. Das ist keine vorsichtige halbe Massnahme. Es ist ein eigenständiges Modell mit eigenen Regeln, und ich sehe zu oft Inhaber, die einsteigen und dabei glauben, sie behielten die ganze Freiheit von vorher.

Was an der Idee sofort gefällt, verstehe ich sehr gut. Der Käufer, oft ein Finanzinvestor oder ein Family Office, steigt ins Kapital ein, ohne die Führung zu übernehmen. Er beobachtet das Unternehmen von innen, prüft seine Annahmen zur Qualität der Geschäftsleitung und zur Stabilität der Margen, bevor er sich auf den Rest festlegt. Der Inhaber wiederum erhält eine erste Liquidität, ohne sein Büro zu verlassen, testet die Beziehung zum neuen Aktionär, bevor er ihm die Schlüssel übergibt, und behält auf dem Papier die Stimmenmehrheit. Aus der Sicht des ersten Gesprächs wirkt das alles wie eine sanftere Version des klassischen Verkaufs.

Was ich danach feststelle, sobald der Aktionärbindungsvertrag auf dem Tisch liegt: eine Kapitalmehrheit garantiert fast nichts über die tatsächliche Führung des Unternehmens. Ein Vertrag, der unter dem Druck entsteht, die erste Tranche abzuschliessen, räumt dem Minderheitsaktionär fast immer eine Liste von Vorbehaltsentscheiden ein, Jahresbudget, Anstellungen in der Geschäftsleitung, Investitionen über einer bestimmten Schwelle, die aus einer Mehrheit von 65% in der Praxis eine gleichberechtigte Partnerschaft macht. Der Inhaber stellt dann fest, dass er nicht einen Teil seines Unternehmens verkauft hat: er hat sich einen Partner mit Vetorecht über alles Wesentliche geholt.

Der andere Punkt, der in den Mandaten immer wiederkehrt, ist der Preis der zweiten Tranche. Er wird bei der Unterzeichnung der ersten selten festgelegt, aus gutem Grund: niemand will heute den Wert eines Unternehmens einfrieren, das erst in drei oder fünf Jahren übergehen wird. Das Problem: die Formel, die diesen Preis später neu berechnen soll, meist ein durchschnittlicher EBITDA-Multiplikator der letzten Geschäftsjahre, wird in einem Klima verhandelt, in dem beide Seiten noch dieselben Interessen teilen. Drei Jahre später stimmt das nicht mehr. Der Minderheitsaktionär, der auf seine Mehrheit wartet, hat allen Grund, dass sich die Ergebnisse im Jahr vor der Ausübung seiner Kaufoption abschwächen. Der Inhaber, der das Unternehmen zu diesem Zeitpunkt noch führt, muss eine Leistung verteidigen, von der direkt der Preis für seine restlichen Anteile abhängt.

Auch das Profil des Käufers verändert das ganze Modell, und das sage ich Inhabern, die mit dieser Idee zu mir kommen, selten gleich zu Beginn. Ein Finanzinvestor oder ein Family Office, der als Minderheitsaktionär einsteigt, denkt in einem Ausstiegshorizont und verhandelt jede Governance-Klausel entsprechend. Eine Geschäftsleitung, die 30% mit einer späteren vollständigen Übernahme im Blick kauft, im Grunde ein Management-Buy-out in zwei Schritten, bringt echte operative Kontinuität, aber selten das Eigenkapital, um die zweite Tranche ohne eine neue Fremdfinanzierungsrunde zu stemmen. Der Inhaber wiederum hört meist dasselbe allgemeine Versprechen eines sanften Übergangs, unabhängig davon, wer ihm gegenübersitzt.

Was in den Mandaten funktioniert, in denen dieses Modell sein Versprechen einlöst, beruht fast immer auf drei Dingen, die schriftlich festgehalten werden, bevor die Interessen beider Seiten auseinanderdriften: eine Preisformel für die zweite Tranche, eine Liste von Vorbehaltsentscheiden, die eng genug bleibt, um die Minderheit wirklich zu schützen, statt alles zu umfassen, was ein vorsichtiger Anwalt verlangen könnte, und ein von Anfang an festgelegter Zeitplan für den Ausstieg. Fehlen diese drei Elemente, verschiebt der Verkauf in zwei Schritten die Schwierigkeit des Loslassens nicht. Er verteilt sie einfach über mehrere Jahre, mit einem Partner statt einem Käufer.