Der Management-Buy-out ist nicht die einfache Lösung, für die man ihn hält

18. August 2026 · Von Reinhard Voelkel

Ein Messingschlüssel auf einem alten Holzschreibtisch

Ein Unternehmen an das bestehende Führungsteam zu verkaufen gilt gemeinhin als die einfachste, menschlichste und risikoärmste Lösung der ganzen Nachfolge. Die Kadermitglieder kennen das Unternehmen von innen, Kundinnen und Kunden bemerken den Eigentümerwechsel kaum, und der abtretende Unternehmer hat das Gefühl, sein Werk in vertraute statt in fremde Hände zu legen. Dieser Ruf hält der Prüfung eines echten Management-Buy-out selten lange stand: Es ist oft die am schwierigsten zu finanzierende Transaktion, und diejenige, die berufliche Beziehungen, die über fünfzehn oder zwanzig Jahre gewachsen sind, am schnellsten beschädigt.

Der erste blinde Fleck betrifft die Finanzierung. Ein Führungsteam, so erfahren es auch sein mag, verfügt selten über das Eigenkapital, um das Unternehmen, das es leitet, allein zu übernehmen. Die übliche Struktur stapelt Bankschulden auf eine neu gegründete Holdinggesellschaft, ergänzt meist durch ein Verkäuferdarlehen des abtretenden Unternehmers, der sich bereit erklärt, über mehrere Jahre statt sofort zurückbezahlt zu werden. Diese Schuld wird nicht aus dem persönlichen Einkommen der übernehmenden Kader beglichen, sondern aus den künftigen Dividenden des Unternehmens selbst, was bedeutet, dass das Unternehmen und seine Investitionsfähigkeit in den kommenden Jahren die Last der eigenen Übernahme tragen. Wer glaubt, mit der Wahl der eigenen Kader den Übergang zu erleichtern, finanziert damit oft, ohne es zu merken, eine Schuldenstruktur, die ein externer Käufer zu denselben Bedingungen nie akzeptiert hätte.

Der zweite blinde Fleck ist menschlicher Natur und lässt sich, ist der Prozess erst einmal im Gang, kaum noch korrigieren. Die vorgesehenen Kadermitglieder haben in den meisten Fällen nie persönliches unternehmerisches Risiko getragen. Sie haben Budgets verwaltet, Investitionsentscheide mitgetragen, echte operative Verantwortung übernommen, aber selten eine persönliche Garantie oder eine Hypothek auf das eigene Haus für eine geschäftliche Schuld eingesetzt. Genau das verlangt ein MBO von ihnen, und zwar in dem Moment, in dem sie das Unternehmen weiterhin führen müssen, als wäre nichts geschehen, unter den Blicken von Kolleginnen und Kollegen, die wissen, dass ihre früheren Ebenbürtigen gerade zu ihren Arbeitgebern werden.

In den Mandaten, die ich begleite, scheitert ein MBO fast nie am Preis. Es scheitert an jenem ersten Treffen, in dem die übernehmenden Kader anhand der Zahlen den Abstand entdecken zwischen dem Bild, das sie sich vom eigenen Arbeitsplatz aus vom Unternehmen gemacht hatten, und dem, was es tatsächlich wert ist, sobald es die Struktur des Gründers verlässt.

Dieser Abstand ist nicht nur finanzieller Natur. Eine Geschäftsleitung, die unter der Autorität einer einzigen Eigentümerin oder eines einzigen Eigentümers gut funktionierte, wird nicht automatisch zu einem Kreis von Aktionärinnen und Aktionären, die gemeinsam, oft mit ungleichen Anteilen, jene strategischen Entscheide treffen können, die nun ihr eigenes Geld betreffen. Der Aktionärbindungsvertrag, den diese Kader im Moment der Übernahme unterschreiben, oft in der Eile der Finanzierungsabwicklung verfasst, wiegt später schwerer, als sie beim Unterschreiben ahnen: Er ist es, der Jahre später jene Meinungsverschiedenheiten zwischen Partnern regelt, die es nicht gab, solange die Gründerin oder der Gründer allein entschied.

Der spontane Vergleich mit einem Management-Buy-in, bei dem eine externe Führungskraft übernimmt, fällt im Kopf der Verkäuferin oder des Verkäufers fast immer zugunsten des MBO aus: weniger Unbekanntes, weniger Risiko kultureller Reibung. Das stimmt bei der operativen Kontinuität. Es stimmt nicht bei der Finanzierung, und auch nicht bei der neu entstehenden Führungsstruktur zwischen Partnern, die bis vor Kurzem Kolleginnen und Kollegen auf Augenhöhe waren. Wie die Übernahme finanziert wird, entscheidet mehr als vertraute Gesichter darüber, ob das Unternehmen seine eigene Übergabe übersteht, ohne an der Schuld zu ersticken, die sie erst ermöglicht hat.

Nichts davon disqualifiziert den MBO als Option. Er bleibt in vielen Fällen der stimmigste Weg, ein Unternehmen zu übergeben, das auf einem Know-how beruht, das sich einer externen Käuferschaft nur schwer erklären lässt. Aber er verdient es, für das gewählt zu werden, was er wirklich ist: eine fremdfinanzierte Transaktion mit Hebelwirkung, verbunden mit einem Führungswechsel unter ehemaligen Kolleginnen und Kollegen, und nicht für die beruhigende Einfachheit, die man ihm standardmässig zuschreibt. Wer sich vor der Zusage die Zeit nimmt zu prüfen, ob die eigenen Kader das Ausmass der persönlichen Verpflichtung wirklich erfassen, die man ihnen abverlangt, entgeht dem häufigsten Szenario: einem MBO, der auf beiden Seiten mit Erleichterung verkündet wird und achtzehn Monate später an einer Schuld hakt, mit der auf Käuferseite niemand wirklich gerechnet hatte.