Bewertungsmultiplikatoren: was eine einzelne Zahl verschweigt

Der Multiplikator, der unter Schweizer Käuferinnen und Käufern für ein mittelgrosses Industrie- oder B2B-Dienstleistungs-KMU kursiert, liegt meist zwischen fünf und acht Mal dem normalisierten EBITDA. Diese eine Zahl, die von Artikel zu Artikel wiederholt wird, verdeckt eine Weichenstellung, die die meisten Unternehmerinnen und Unternehmer erst in der Verhandlung entdecken: innerhalb derselben Spanne können zwei Firmen derselben Branche und vergleichbarer Grösse Multiplikatoren angeboten bekommen, die sich um zwei volle Punkte unterscheiden, ein Preisunterschied von mehreren Hunderttausend, manchmal mehreren Millionen Franken. Die entscheidende Frage lautet daher nicht, wie hoch der Branchenmultiplikator ist, sondern wo innerhalb dieser Spanne das eigene Unternehmen tatsächlich steht, und weshalb.

Sieben Kriterien, die den Multiplikator bewegen

Ein Käufer, ob finanziell oder strategisch, baut sein Angebot selten direkt auf dem in einer Branchenstudie veröffentlichten Medianmultiplikator auf. Er geht davon aus und passt ihn dann anhand konkreter Kriterien nach oben oder unten an, die die folgende Tabelle zusammenfasst, ohne Anspruch auf eine exakte Formel.

Diese Grössenordnungen variieren je nach Kanton, Teilbranche und Anzahl aktiver Käufer zum Zeitpunkt des Verkaufsstarts; sie geben eine Richtung vor, keine Formel. Ein Punkt zählt mehr als die anderen: Diese Kriterien addieren sich nicht linear. Ein Unternehmen, das fünf von sieben günstigen Kästchen ankreuzt, erhält nicht automatisch fünf Siebtel der Spanne zwischen unterem und oberem Rand. Abhängigkeit vom Inhaber und Umsatzwiederkehr wirken eher wie Schwellenwerte als wie Punktesysteme: Unterhalb einer bestimmten Autonomie des Teams zieht sich ein Finanzinvestor schlicht aus dem Dossier zurück, statt einen reduzierten Multiplikator anzubieten. Ein strategischer Käufer liest dieselbe Tabelle wiederum anders, weil Synergien mit dem eigenen Betrieb ein schwaches Ergebnis bei zwei oder drei Kriterien aufwiegen können, das ein rein finanzielles Angebot zu Fall bringen würde.

Was Grösse und Abhängigkeit konkret verändern

Zwei Kriterien wiegen in der Praxis schwerer als die übrigen. Das erste ist die Abhängigkeit vom Inhaber: Ein KMU, in dem jede kaufmännische und technische Entscheidung über eine einzige Person läuft, beunruhigt einen Käufer, noch bevor er die Zahlen überhaupt öffnet, weil er das Risiko eines Wertverlusts am Tag des Abgangs dieser Person einpreist. Die Schlüsselprozesse zu dokumentieren ändert nichts an den diesjährigen Zahlen, kann ein Unternehmen aber in Richtung des oberen Spannenendes verschieben, manchmal um einen ganzen Multiplikatorpunkt. Das zweite ist die Umsatzwiederkehr: Ein Auftragsbestand, der jedes Jahr von Grund auf neu aufgebaut wird, ist strukturell weniger wert als eine Basis aus Mehrjahresverträgen, selbst bei identischem Umsatz, weil der Käufer für eine Sichtbarkeit bezahlt, die er nicht selbst neu schaffen muss. Wiederkehrende Umsätze und dokumentierte Verträge bleiben insofern einer der wenigen Hebel, den ein Inhaber in den zwei bis drei Jahren vor einem Verkauf noch selbst betätigen kann.

Die Rolle der Transaktionsstruktur

Auch der in einer Absichtserklärung genannte Multiplikator steht nie für sich allein: Sein tatsächlicher Wert hängt davon ab, welcher Anteil bei Unterzeichnung bar bezahlt und welcher aufgeschoben wird. Ein Käufer kann einen hohen Multiplikator nennen, etwa sieben Mal EBITDA, dabei aber beim Closing nur die Hälfte auszahlen und den Rest an ein Earn-out über zwei oder drei Geschäftsjahre knüpfen. Stellen Sie sich ein KMU der Präzisionsmechanik vor, dessen Inhaber auf dem Papier einen Multiplikator von sieben akzeptiert, wobei 40% des Preises an Margenziele gebunden sind, die er nach seinem Weggang nicht mehr kontrolliert: ein hypothetisches Beispiel, kein realer Fall, aber ein Muster, das in Schweizer Verhandlungen regelmässig wiederkehrt. Ein vollständig bar bezahlter Multiplikator von fünf kann für den Verkäufer in der Praxis mehr wert sein als ein weitgehend aufgeschobener Multiplikator von sieben. Die vom Käufer gewählte Finanzierungsstruktur, Bankkredit, Verkäuferdarlehen oder Mitinvestor, bestimmt direkt, wie viel von diesem genannten Multiplikator tatsächlich auf dem Konto des Verkäufers ankommt, und wann. Zwei Angebote zu vergleichen bedeutet daher, jedes auf seinen tatsächlichen Barwert zurückzuführen, Barmittelanteil plus aufgeschobener Anteil gewichtet mit der Wahrscheinlichkeit seiner Auszahlung, bevor man sich von der fett gedruckten Zahl in der Absichtserklärung beeindrucken lässt. Wer den Zahlungsplan ebenso sorgfältig verhandelt wie die genannte Zahl, steht am Ende häufig besser da als wer einen höheren Multiplikator akzeptiert hat, ohne zu fragen, wann und unter welchen Bedingungen die letzte Rate wirklich eintrifft.

Wem welcher Multiplikator entspricht

Ein KMU mit weniger als einer Million EBITDA, abhängig von seinem Inhaber und von zwei oder drei Kunden, tut gut daran, seine Erwartungen am unteren Ende der Branchenspanne zu verankern und die zwei Jahre vor einem Verkauf auf jene Kriterien zu verwenden, die am stärksten wiegen, statt auf den Multiplikator selbst. Ein besser dokumentiertes Unternehmen mit wiederkehrenden Umsätzen und einem Kaderteam, das mehrere Wochen ohne seine Gründerperson auskommt, kann legitim das obere Ende der Spanne anvisieren und einen grösseren Baranteil verhandeln, da das vom Käufer wahrgenommene Risiko bereits geringer ist. Zwischen diesen beiden Profilen ist die einzelne, in der Wirtschaftspresse veröffentlichte Zahl kaum mehr als ein grober Anhaltspunkt: Den endgültigen Preis bestimmt das Gespräch, Kriterium für Kriterium, das geführt wird, sobald die Absichtserklärung auf dem Tisch liegt.